平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据trong>各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据p>

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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