分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？